史上最大的地产收购案,华尔街上的「生死时速」

摘要: 最高端的玩家,不是造房子的,也不是卖房子的,而是把房子金融资产化的人。

09-05 10:40 首页 高顿金融分析师

作者:冯仑

在房地产这一行里,最高端的玩家,不是造房子的,也不是卖房子的,而是把房子金融资产化的人。

典型的大赢家就是黑石集团(Blackstone Group)。大家都知道他是华尔街的 PE(私募基金)之王,在并购投资上大赚特赚,但大家可能不知道,他们在房地产市场上赚的一点也不少。过去 3 年,黑石已经转型成为一家以地产投资业务为重头的资产管理公司,地产基金部门是黑石旗下的第一大业务部门,管理资产额占全公司的 28%。

这 3 年里,黑石地产基金部门花的钱最多,对外配置的资本超过了整个公司的一半,达到了 56%。黑石地产基金部门赚的钱也最多,为黑石集团约 100 亿美元的总利润贡献了 49%。

在行业内,黑石已经是全球最大的地产基金管理公司。

黑石收购EOP

房地产金融套利的完美案例

 黑石所在的美国市场高度金融化,REITs(房地产信托基金)非常成熟,资产证券化程度很高。一个行业实现金融化之后,对市场的开放性变得非常高,会出现非常多的套利机会。

 黑石投资房地产业务的主要盈利方式,就是基于此完成的。最经典的案例,是 2007 年黑石收购 EOP(Equity Office Properties Trust,美国最大的公开上市的写字楼/办公物业持有公司),在一个季度内快速转手一半面积的物业,最后获得超过一倍利润的案例。

 EOP 被收购前是美国最大的不动产公司,持有物业的面积全美第一。

2006 - 2007 年,美国房地产市场处在泡沫的高峰期,不动产物业本身的估值很高,很多机构愿意以年租金 25 倍的价格收购 EOP 在洛杉矶的物业。

和物业本身高估值相映成辉的,是 REITs 上市公司的低估值。这些公司手里持有大把物业,但由于自身运营和管理效率的问题,整体市值反而偏低,有的甚至还没有旗下物业总估值之和更高。EOP 就处在物业高估值,而公司低估值的境况中。

当时有不少投资机构看准了这一点,都想抢下这块香饽饽,最后是黑石在 2007 年 2 月以 390 亿的创纪录并购了 EOP 整个公司,包括旗下的所有物业。

并购完成之后,黑石又以闪电般的速度处理了大部分的高估值物业。

一周后,黑石卖掉 53 处物业,回收了 146 亿美元,相当于收购成本的 37%;

一个月后,黑石已卖掉了 210 亿美元的资产,相当于收购成本的 54%;

3 个月后,一半左右的物业面积已经分拆出售完毕,回收了 280 亿美元,相当于收购成本的 73%。

这一个季度的闪电战,黑石就把刚拿到手的一半物业转手卖出。不久之后金融危机爆发,不少买家都陷入困境,而黑石回收了 3/4 的成本,偿还了大部分用于并购的债务,并获得可观的利润,之后几年黑石就有足够的资本和耐心持有剩余一半物业,等待市场复苏。

这笔交易,黑石投入了 35 亿美元,其他资金通过私募和杠杆获得,最后黑石的回报率超过 100%,登上了全球地产基金领域的头把交椅。

黑石投资地产的策略

买入 + 修复 + 卖出

黑石投资房地产,采取的策略是「买入、修复、卖出」,利润来自于资本市场与物业市场的估值套利空间。 

他们首先长期跟踪那些持有开发成熟、租金等现金流稳定的物业资产的低估值 REITs(房地产信托投资基金)公司,一旦认为有价格机会就吃下,之后通过更换管理团队、将这些成熟的物业资产整合到统一的投资管理平台上,改善运营和管理能力,修复物业价值,之后再加以出售。

这一类并购金额大,多数采用杠杆收购,交易周期越长,并购基金的财务风险也越大,因此速度必须快。

黑石收购 EOP 已经处在金融危机前夕,他们最终不但火中取栗全身而退,甚至能大获全胜获得翻倍的利润,靠的是把这一条策略的实施效率发挥到了极致,仅仅三个月就完成了买进到卖出一半的复杂步骤。

黑石成立于 1985 年,最初是一家并购公司,也以此成名而称为华尔街的 PE(私募股权)之王,到后来转型成一家在房地产市场上大赚特赚的资产管理公司,其实是顺应时代机遇的结果。


从 80 年代开始,美国房地产市场从增量进入存量阶段。

在资本层面上,REITs 的市场规模以年复合超过 20% 的增速增长了 20 多年,到现在已经有 1.8 万亿之巨,房地产基金的投资通道彻底打开。

而具体的行业层面上,各个细分类型物业的运营商经历了几十年的发展,也已经完全成熟,不论是商场、写字楼、工业用地还是物流仓储,每一个领域都形成了专业化、高效率的运营模式。 

在这样的背景下,黑石才能依赖于其人才和资本的优势大举进军房地产市场,对于中国房地产而言具有充分的借鉴意义(听毛大庆分析Wework如何用8亿美元营收支撑170亿美元的估值。

房地产下半场行业性质

资本密集型 + 人才密集型双轮驱动

 过去 20 年,中国房地产市场是一个增量市场,企业最大的优势就是资金优势,只要能拿地、能捂得住、保证资金链运转通畅,傻瓜都能赚到钱。

 现在房地产进入下半场,房地产从增量转为存量,传统的模式不太好过,但如果说中国房地产从业者未来 20 年要没饭吃,那是偏见。

 中国的房地产,在未来仍然具有增长和盈利的空间,只是它必须像美国一样,从一个资本密集的制造型行业转变为资本密集型 + 人才密集型双轮驱动的金融型加服务型行业,企业竞争的核心优势从资金扩展到资本 + 成本 + 人才。

随着中国宏观经济增速放缓及供给侧改革,2016 年中国不良资产处置市场规模超过 1.5 万亿,并将在未来一段时间内保持高增长,其中房地产是最大的组成部分之一。

规模庞大的房地产不良资产中,很多项目并不是先天就没有赚钱的机会,更大程度上在于资金或人才上的低效运营。它们在在市场上得到释放,对于房地产旧时代的人来说是一出悲剧,他们把好的项目做坏了,折价卖出;而对于房地产新时代的人而言,则是机会,他们能把坏的项目做好,修复它的价值。

因此,中国房地产并不是一个不具备投资价值的过气行业,相反,未来二十年还有非常值得看好的新增长点,只待挖掘。

新增长的秘密,在于从制造业向服务业转型升级。住宅市场增长趋缓,但商业地产和不良资产收购还大有可为,是一口待挖掘的金矿。


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